宝龙配资离岸金融与人民币国际化：局部突破带动整体跃升

在中国推进人民币国际化的进程中，境外人民币离岸金融市场的培育备受重视，中国香港、新加坡、伦敦等国际金融中心均被视为离岸人民币金融业务的突破点。然而，长期以来，关于人民币国际化与中国离岸金融逻辑关系的深入讨论却相对匮乏，尤其缺乏对两者相关性论证以及中国离岸金融发展推动人民币国际化作用机制的系统分析。本文就这一问题进行阐述。

离岸金融有利于扩大非居民间人民币交易

人民币国际化战略正式推出之前，中国境内离岸金融的发展主要聚焦于外币交易。此时，尽管境外也存在少量离岸人民币交易，但总的来说，中国离岸金融与人民币国际化之间并无直接关联。随着人民币国际化战略推进，中国离岸金融的发展格局发生了显著变化，其内涵既涵盖了境外人民币离岸市场的建设，也包括境内离岸金融交易的培育，且理论上应该以后者的人民币离岸交易为主。至此，人民币国际化与离岸金融关系的讨论进入大众视野。

从逻辑层面来看，中国发展离岸金融，有利于扩大非居民间的人民币交易规模，这正是人民币国际化的重要内容。两者的关系并非仅仅是模糊的相互促进，而是更类似于“局部突破带动整体跃升”。换言之，人民币离岸金融市场的繁荣将为人民币国际化提供坚实基础，推动其在全球范围内更广泛地使用。要系统地阐释清楚这一点，需要回到货币国际化的本质。一国货币国际化的本质是该国货币的交易、计价、价值储藏等功能受到国际经济体系的普遍认可和接受。因此，非居民的使用规模是货币国际化的重要标志。

按照交易对象区分，非居民使用人民币的情况可以分为两种：非居民与非居民之间的交易，非居民与居民之间的交易，前者对应离岸人民币交易，后者对应跨境人民币支付。进一步，将使用人民币的所有交易按交易主体来区分，可以定义居民与居民之间的交易为在岸交易，居民与非居民之间的交易为跨境交易，非居民之间的交易为离岸交易。相应的，这三种交易的正常运行分别由在岸金融、跨境金融、离岸金融体系支撑。这种按照交易主体划分金融交易模式的方法可以适用于任何一国货币的交易。例如美元，既有美国本土的在岸美元交易，也有美国对外经贸往来的跨境美元交易，还有美国境内的离岸美元交易（IBFs）和境外的全球离岸美元交易。

然而，对于资本账户已经完全开放的国家，区分在岸、跨境和境内离岸金融的必要性并不大。因为资本的自由流动和货币的自由兑换，使得同一货币所承载的资本于在岸、跨境与离岸交易的区别并不大。因此，往往只有资本账户尚未完全开放的经济大国才需要区分在岸、跨境与离岸金融。因为大国货币，特别是经济头部大国的货币天然具有成为国际货币的潜质，从而容易形成该大国货币的境外离岸金融市场。由此也可以合理地推断，并不是所有货币都具备离岸交易功能，例如很多小国的货币并不被全球经济主体所认可，故不存在离岸本币交易。

人民币的国际使用程度，是衡量人民币国际化的重要标志。根据上文对于交易的划分，很容易推理出货币的国际使用，主要是包括跨境金融和离岸金融两部分。从这个角度来看，发展离岸金融推动人民币国际化的逻辑可以表述为：中国发展离岸金融—推动非居民使用人民币—提升人民币国际化水平。反向，如果认为人民币国际化也有利于推动中国的离岸金融发展，则指的是人民币的国际使用、计价、储备功能中非离岸金融的那部分发展，带动了离岸金融的发展。这种反向推动的作用是间接的，其主要作用机制是通过人民币国际化整体的“光环效应”和跨境金融的外溢效应作用于离岸金融。所以，可以认为人民币国际化和离岸金融是相互促进关系，但双向作用的力度是非对称的，应该更多体现为离岸金融推动人民币国际化这种“局部突破带动整体跃升”模式。

跨境金融快速发展、离岸金融发展缓慢

顺着人民币国际化中人民币交易使用包括人民币跨境金融和离岸金融这两部分的思路，可以发现人民币在跨境金融领域已经取得了较大的进展。中国银行推出的跨境人民币指数从2011年四季度的100增长至2024年三季度的370，增幅达到270%。与之相对应的是，跨境人民币收付金额从2015年的12.1万亿元增长至2023年的52.3万亿元。2024年1月至8月间，货物贸易项下跨境人民币收付金额占比达到26.5%、服务贸易项下达到31.8%。考虑到跨境支付是居民与非居民之间的交易，若以50%为标准，本币支付如果超过50%，则说明本币充当跨境交易的主要媒介，本币相较于其他货币更有优势；小于则说明跨境交易中其他国际货币为主要媒介，本币竞争力不如其他国际货币；恰好在50%左右，则说明本币与其他国际货币竞争力相当。

中国在2009年推出贸易项下人民币结算之前，跨境人民币支付占比几乎为零。当前虽然官方未能公布人民币在整体跨境收付中的占比，但从前述货物贸易项下和服务贸易项下分别占比26.5%和31.8%来看，跨境人民币交易显然有了长足的进步，而事实上这也是推动人民币国际化的主要动力。

然而，如果观察人民币离岸金融发展情况，就会发现其绝对规模虽有提升，但相对发展速度较为缓慢。推动人民币离岸金融发展直到人民币国际化战略推出后才提上议程。早期发展的重点是境外人民币离岸交易，近年来发展的侧重点开始转向境内与境外并重，但却一直未能打开新局面。

中国银行的离岸人民币指数数据显示，该指数从2011年四季度的0.32增长至2024年二季度的2.1，增幅达到556.25%。看似人民币离岸交易有了长足的发展，指数增幅甚至超过跨境人民币指数，但是这里存在两个问题：一是该指标只考虑了纵向离岸人民币业务自身的发展，而未考虑其是否与中国经济体量相匹配，换言之很有可能出现离岸人民币虽有发展，但远远落后于经济需要的情况。这样就会出现指数呈现快速增长，但现实中人民币离岸竞争力依然较弱的局面。而在跨境人民币指数中，采用的是人民币支付占比，这一比例指标有效解决了“相对”的问题。

二是该指标没有考虑离岸货币使用中的货币竞争性问题，即离岸人民币与其他货币离岸使用的横向比较。跨境交易中交易主体一方为居民，交易发生地为境内，这使得本币天然具有优势。而在离岸交易中，交易双方都为非居民，交易发生地为境外或独立司法辖区，本币需要与外币竞争。因此，在分析本币离岸时还要横向考虑外币离岸交易的规模，以比较两者的竞争力。

针对此，笔者构建一个货币国际支付覆盖率（下称“覆盖率”）指标，其具体构成是一国货币的国际支付全球份额与该国GDP的全球占比的比值。构建覆盖率指标的逻辑是，一国货币的国际支付水平应该与该国经济规模相匹配，如果前者明显超过后者，则说明该国货币不仅在本国的跨境金融中使用，还在离岸金融场景中广泛使用，反之则反是。采用SWIFT的货币国际支付份额数据和IMF的各国GDP统计数据，可以计算出2023年底人民币的覆盖率为0.25，这意味着人民币的国际支付与中国经济的国际地位相差甚远。更进一步，在已经知道货物与服务贸易的跨境人民币支付占比已经不低的情况下，可以反向推断出离岸人民币相对于中国经济体量的真实发展情况并不理想。如果再与同期主流国际货币的覆盖率进行横向比较，美元为1.82、欧元为1.51、英镑为2.17，日元为0.97，可以看出尽管人民币的国际支付全球排名近年来一直保持在第四至第五位，但这一支付份额与中国经济整体规模和在世界经济中的地位是不匹配的。缺失的最主要的部分即为离岸人民币交易。

人民币离岸金融市场推动人民币国际化

发展人民币离岸金融，推动人民币国际化的作用机制具体可以从三个方面阐述：

第一，人民币离岸金融市场是人民币国际化的“流动性蓄水池”。人民币的国际使用，必然要求在境外或境内特殊司法辖区内形成若干个人民币流动性中心节点，以满足全球人民币分布式的清算结算、存储贷款、投融资等需求，需要有相应的人民币离岸金融体系为这些需求提供法律、管理和税收等制度框架下形成的多元化金融服务和产品，由此形成一个个离岸人民币流动性蓄水池，以保证在局部范围内离岸人民币形成自循环流动，分散人民币跨境流动对境内金融市场造成的压力。

第二，人民币离岸金融市场是人民币定价权的“试验场”。在中国资本账户短期内难以完全开放的前提下，人民币在岸与离岸定价偏离的问题将始终存在。两者如果偏离过大，会加速资本流动套利，引发金融风险，破坏人民币使用的信任基础，从而阻碍人民币国际化进程。特别是在离岸人民币市场规模较小的情况下，小量的资金流动可能引发市场的系统性风险。发展人民币离岸金融市场，一方面利用离岸金融市场形成更加市场化的汇率和利率，另一方面通过量的稳步扩张促进整体的系统稳定。

第三，人民币离岸金融市场为人民币国际化提供投融资渠道。人民币国际化是人民币于全球范围内流动的过程，流动需要有“势能”形成流向。人民币的国际流动除了承载国际贸易的收支这种“势能”形成的流向外，更重要的是在投资领域承载资本流动。离岸金融市场既是这种流动的中转站也是“指示牌”。这是因为离岸金融市场聚集了大量非居民机构，带来全球的投融资机会信息，由此形成全球投资渠道。通过发展人民币离岸金融市场，使得人民币成为这些投资机会的资本载体，是促进人民币国际化的重要方式。

[作者供职于上海社会科学院世界经济研究所，系上海市经济学会金融开放研究专委会主任。本文为上海市社哲项目《上海自由贸易试验区离岸金融发展理论与实现路径研究》（课题批准号:2023BJB004）的系列成果之一]

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